2020年爆发的新冠疫情给予世人更多的深刻思考，我们也围绕“吃穿住用行”苦思冥想，尽可能地挖掘其中的趋势和投资机会；然而一年半过去了，总有黔驴技穷的感觉。从行业的角度讲，近两年来与大宗商品关系较大的发生较大变化的行业，像汽车业、能源化工、房地产等等的机会都有开采殆尽的感觉，不过笔者认为，今年教育培训行业的变化尚未被市场充分挖掘，我们试图从纸浆期货着手，寻找一些蛛丝马迹。

上海期货交易所的纸浆期货的交割品的全称是漂白硫酸盐针叶木浆（以下简称漂针浆），可交割品牌包括：加拿大的凯利普、月亮、金狮、雄狮、马牌和北木等品牌，芬兰的芬欧品牌，俄罗斯的布针和乌针品牌，智利的银星和太平洋品牌；指定交割仓库分布在我国的上海、青岛、江苏南通、江苏常熟、浙江嘉兴等城市。

按照原材料的不同，纸浆可以分为木浆、非木浆和废纸浆。以木材为原料，利用化学、机械或二者结合的方法制得的纸浆统称为木浆；使用其它植物制成的纸浆成为非木浆；如下图所示。纸产品总量中大概有30%可作为二次纤维回收利用，这种二次回收的纸浆统称废纸浆。上期所的纸浆期货专指木浆，主要用于教辅、教材、产品包装盒等产品。

木材按照树种的不同可以分为针叶树和阔叶树两类，因而木浆也主要分为针叶浆和阔叶浆两大类。纸浆期货交割品专指的针叶浆是以针叶树为原材料制成的纸浆。针叶树叶状多呈尖细，因其质地较软又称为软木，如落叶松、云杉等。针叶树大多分布于中高纬度地区，如北美、北欧、俄罗斯、智利等地区和国家。针叶树具有生长周期长（20-25年）、纤维长度长、芯材颜色浅等特征。

近年来，漂白硫酸盐针叶木浆（以下简称漂针浆，上期所期货交割品）和漂白硫酸盐阔叶木浆（以下简称漂阔浆）是市场上主流的两种木浆。纸浆的具体分类如下图所示。

数据来源：上海期货交易所

受我国资源限制，国内大型木浆生产企业较少，且所产木浆以自用为主，商品木浆市场投放量较少。我国是世界上最大的木浆进口国，从30多个国家和地区进口纸浆，我国木浆的对外依赖度非常高，如下图所示。从产能方面来看， 2024年之前针叶浆新增产能较少，仅在2023年会有产能投放，阔叶浆新增产能较多，因此在2022年之前针叶浆总供应难有较大增量。

数据来源：造纸业协会

受疫情影响，2020 年浆厂检修时间普遍由二季度后移至三、四季度，从机构统计的情况看，2021 年二季度针叶浆检修量高于去年峰值，三季度针叶浆检修量会明显减少，四季度基本持平，如下图所示。在上半年部分浆厂计划外减量后，当前未有新的意外检修。

数据来源：Brain MacClay

从海关数据看，我国六月纸浆进口量251万吨，环比减少6%，同比减少3.1%，针叶浆进口73.1万吨，同环比分别减少5%和4%，如下图所示；阔叶浆进口99.65万吨，同环比分别减少11%和10%。木浆进口量高位回落，特别是阔叶浆与年初相比下降较多。六月智利针叶浆出口中国同比减少60%以上，四到五月出口中国纸浆总量同比分别减少3%和 14%，发货位于低位。由于海外主要浆厂，尤其是针叶浆（BSK）在二季度大幅检修，这将影响我国三季度的到港量，预计我国三季度国内到货有限。

数据来源：百川盈孚

可能受到到港量下降影响，我国七月国内木浆库存继续下降至174万吨，同比下降7万吨，环比下降10万吨，处于近3年偏低的水平。而八月首周各港口纸浆库存仍然以下跌为主，至八月5日当周，青岛港纸浆总库存 105.5 万吨，环比增加 2 万吨，涨幅1.93%；常熟港纸浆总库存 58 万吨，环比减少 7.5 万吨，跌幅 11.45%；高栏港纸浆总库存 4.8 万吨，环比减少 1.2 万吨，跌幅 20%；保定地区纸浆总库存 7.5 万吨，环比减少 0.5 万吨，跌幅 6.25%。天津港纸浆总库存 11.5 万吨，环比减少 0.3 万吨，跌幅 2.54%，如下图所示。

数据来源：百川盈孚

据 Europulp 数据显示，2021 年六月欧洲港口纸浆月末库存量环比下降 11.60%，同比下降 35.02%，库存总量由五月末的 122.44 万吨下跌至 108.16 万吨，如下图所示；当前库存总量已经回到历史低位，生产商木浆库存压力不大，对美元计价纸浆的价格构成一定支撑。

数据来源：隆众资讯公开资料

不过，我国国内规模纸厂的产成品库存在六月继续增加，五月以来价格持续下跌，造纸行业名义库存额则不断上升，如下图所示，表明厂内产成品库存量相对较高，估算的原料库存环比持平，纸厂在低开工率及减少补库后，木浆库存相对稳定。

数据来源：WIND资讯

纸浆下游产品主要是纸张，与经济整体表现的关联度更高，消费能比较直观反映成品纸需求。七月国内木浆表观消费量同比减少10%，今年累计增加1.6%。据卓创统计，样本企业七月白卡纸、文化纸及生活用纸产量同比下降12%，如下图所示，纸厂开机率维持低位，导致木浆需求显著回落。

数据来源：WIND资讯

从统计数据来看，我国前半年机制纸和纸板累计产量增加16%，比 2019年增加14%，上半年国内需求基本恢复，但七月原生木浆纸的需求较差，导致纸厂开机率下滑。不过从产量来看，国内纸张消费已恢复并出现增长，如下图所示。对于下半年消费，随着疫情影响的进一步消退，预防性储蓄下降，乡村消费、限额以下消费仍有回升空间，餐饮及出行消费两年复合增速尚未恢复至疫情前水平，预计仍存修复空间。结合建党一百周年带动相关书籍、报刊印刷量增加，因此包装纸、文化用纸需求在下半年还是相对看好。

数据来源：隆众资讯公开资料

作为一个非典型的化工品，笔者对纸浆的认知有限，但是在大宗商品的趋势越来越不明朗的当前时日，我们也只能硬着头皮继续寻找可能的机会。从供给上讲，漂针浆本身产能有限，二季度的检修可能导致三季度我国的到港量有限，从而限制了我国漂针浆的供给；从库存上看，漂针浆的供给并不高，不过其下游的产成品库存略高，从一些不完善的资料看，主要是白卡纸的库存较高，而白卡纸主要用于产品包装盒，考虑到白卡纸行业的集中度提高的情况，我们认为这是头部厂商有意为之，不能一叶障目，得出终端需求较差的结论。

因此纸浆期货的焦点在于需求，本来随着开学季的到来，文化纸的需求将带领造纸行业进入旺季；只是今年国家对文化课教育培训行业的限制使得前途变得扑朔迷离起来；然而从股市一泻千里，而纸浆期货淡然处之的市场反映来看，我们认为，来自文化课教育培训行业的利空将长年发挥作用，短期内影响可能已经被市场价格所反应。按照往年的规律，下半年的节日较多，理应进入包装盒需求的消费旺季，只是近日突然攻入我国大陆的Delta毒株使得市场情绪略显悲观，但是这也说明了当前正处于纸浆期货需求的至暗时刻；考虑到我国今年举办冬奥会的因素，我们认为：只要疫情仍然可控，秋季我国将力保学习和工作的正常，因而需求只会好转，不会更差。所以尽管认知有限，论据有限，我们主观上仍然对纸浆期货的价格走势偏乐观。但是从短线上看，市场情绪需要修复，当前的纸浆期货价格已经处于突破还是守旧的临界点，对于2110及之后的合约而言，8月10日的前高突破后有望挑战7月19日高点的可能，否则将继续回归震荡状态；不过即使回归震荡状态，我们也不建议做空，我们认为三季度内需求好转仍然是大趋势。

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